Professionelen

Inbrengen in natura, fusies, splitsingen en gelijkgestelde verrichtingen kunnen belangenconflicten doen rijzen in hoofde van de personen die de verrichting initiëren. Dit is in het bijzonder het geval bij bijvoorbeeld een bedrijfscombinatie tussen twee vennootschappen met dezelfde referentieaandeelhouder:

Bij dergelijke verrichtingen worden de toekomstige machtsverhoudingen tussen de aandeelhouders in de onderneming die uit de bedrijfscombinatie voortvloeit, bepaald op basis van de waardering van de vennootschappen die bij de combinatie betrokken zijn. Om de economische waarde van de belangen van de minderheidsaandeelhouders te garanderen is de ruilverhouding die bij dergelijke verrichtingen wordt weerhouden bijgevolg van groot belang.

Om het besluitvormingsproces binnen de genoteerde vennootschappen met betrekking tot de verrichtingen waarbij er belangenconflicten zijn in hoofde van de personen die de verrichting initiëren te ondersteunen en alle betrokkenen toe te laten ten volle hun rol te spelen, acht de FSMA het wenselijk een aantal fundamentele principes die gelden voor dit type van verrichtingen[1] in herinnering te brengen. Daarnaast gaat ze in op een aantal praktische vragen en good practices.


1 Voor wat inbrengen in natura betreft handelt dit document enkel over verrichtingen waarover de algemene vergadering beslist en behandelt het deze enkel vanuit het oogpunt van de vennootschap waarvan het kapitaal wordt verhoogd.

  • 1. Wat is de rol van de raad van bestuur in het kader van dergelijke verrichtingen?

    Een voorstel voor een inbreng in natura, fusie, splitsing of gelijkgestelde verrichting gaat uit van de raad van bestuur. De eindbeslissing over de verrichting ligt echter bij de algemene vergadering van aandeelhouders. Met het oog op de besluitvorming binnen de algemene vergadering moeten de raad van bestuur en de commissaris over door de wet bepaalde specifieke aspecten verslag uitbrengen (zie FAQ 3).

  • 2. Wat is de rol van de aandeelhouders?

    De raad van bestuur doet het voorstel voor een inbreng in natura, fusie, splitsing of gelijkgestelde verrichting, maar de eindbeslissing ligt bij de algemene vergadering van aandeelhouders.

    De algemene vergadering kan maar geldig stemmen over dergelijke verrichting indien de aanwezige aandeelhouders ten minste de helft van het maatschappelijk kapitaal vertegenwoordigen. Is deze voorwaarde niet vervuld, dan dient de vennootschap een tweede algemene vergadering bijeen te roepen, die kan beslissen over het voorstel van de raad van bestuur ongeacht welke fractie van het kapitaal ter vergadering vertegenwoordigd is.

    Om aangenomen te worden door de algemene vergadering moet het voorstel van de raad van bestuur ten minste drie vierde van de op de aandeelhoudersvergadering uitgebrachte stemmen verkrijgen.

    Aandeelhouders hebben het recht om vragen te stellen aan de bestuurders en de commissaris over de verrichting en, bijvoorbeeld, over haar gevolgen voor de evolutie van de vennootschap en dus voor de waarde van hun aandeel. Ook kunnen zij onder bepaalde voorwaarden bijkomende punten op de agenda van de algemene vergadering plaatsen. Het staat hen natuurlijk ook vrij om, in persoon of bij volmacht, tegen de verrichting te stemmen.

  • 3. Wat zijn de wettelijke verslagverplichtingen van de raad van bestuur en de commissaris ten behoeve van de aandeelhouders?

    Inhoud van de verslagen

    Fusie en splitsing

    De verslagplicht ingeval van een fusie of splitsing is erg gelijklopend.

    Ten eerste dient de raad van bestuur een fusie- of splitsingsvoorstel op te maken. Daarnaast moet de raad van bestuur een zogenaamd fusie- of splitsingsverslag opstellen waarin de stand van het vermogen van de betrokken vennootschappen wordt uiteengezet en waarin tevens vanuit juridisch en economisch oogpunt de wenselijkheid van de verrichting, de voorwaarden en wijze waarop ze zal geschieden en de gevolgen ervan worden toegelicht en verantwoord.

    Het fusie- of splitsingsverslag moet de ruilverhouding vermelden en aangeven volgens welke methode(n) ze is vastgesteld, wat het onderlinge gewicht van deze methoden is en tot welke waardering zij leiden (zie FAQ 7). Indien zich bij de bepaling van de ruilverhouding bijzondere moeilijkheden hebben voorgedaan, moet daarvan melding worden gemaakt in de verslagen.

    Tot slot moet ook de commissaris een schriftelijk verslag opstellen, waarin hij moet verklaren of de ruilverhouding naar zijn mening al dan niet redelijk is.

    Inbreng in natura

    Bij een kapitaalverhoging bij wijze van inbreng in natura moet de commissaris van de vennootschap die de inbreng ontvangt een verslag opmaken dat betrekking heeft op de beschrijving van elke inbreng en de toegepaste waarderingsmethodes. Anders dan bij een fusie of splitsing voorziet de wet bij een inbreng in natura niet dat de commissaris zich moet uitspreken over de redelijkheid van de weerhouden waarderingen.

    De raad van bestuur moet op zijn beurt een bijzonder verslag opstellen waarin hij uiteenzet waarom zowel de inbreng als de voorgestelde kapitaalverhoging van belang zijn voor de vennootschap en eventueel ook waarom afgeweken wordt van de conclusies van het verslag van de commissaris.

    Openbaarmaking van de verslagen

    Een fusie- of splitsingsvoorstel moet door elke betrokken vennootschap zes weken voor de algemene vergadering worden neergelegd op de griffie van de rechtbank van koophandel waar haar zetel is gelegen en wordt bij uittreksel of in de vorm van een mededeling bekendgemaakt in de Bijlagen bij het Belgisch Staatsblad.

    Een fusie- of splitsingsvoorstel en de andere wettelijke verslagen, alsook de bijzondere verslagen opgesteld in het kader van een inbreng in natura moeten worden vermeld in de agenda van de algemene vergadering die zich over het fusie- of splitsingsvoorstel of de kapitaalverhoging ingevolge inbreng moet uitspreken.

    Genoteerde vennootschappen moeten de verslagen uiterlijk op de dag van de publicatie van de oproeping tot de algemene vergadering, dus ten minste 30 dagen vóór de algemene vergadering, op hun website ter beschikking van de aandeelhouders stellen.

    Genoteerde vennootschappen moeten hun oproepingen tot algemene vergaderingen, met inbegrip van de aan de algemene vergadering voor te leggen stukken, ook indienen bij de FSMA. Zij moeten dat doen uiterlijk op het ogenblik waarop die informatie verkrijgbaar wordt gesteld voor de aandeelhouders. De FSMA maakt deze informatie openbaar via STORI[1].


    1 http://stori.fsma.be.

  • 4. Wat is de rol van de onafhankelijke bestuurders en commissaris van de genoteerde vennootschap?

    Om te vermijden dat een genoteerde vennootschap bestuurd wordt in functie van particuliere belangen en niet in het belang van álle aandeelhouders voorziet de vennootschapswetgeving dat zij onafhankelijke bestuurders aanstelt. Met name in geval van belangenconflicten en los van de eventuele toepassing van de wettelijke belangenconflictregeling (zie FAQ 5) is een kritische ingesteldheid van de onafhankelijke bestuurders van groot belang voor de bescherming van de rechten van de minderheidsaandeelhouders.

    De FSMA dringt er bij de onafhankelijke bestuurders op aan om, indien dit nodig is opdat zij hun rol ten volle zouden kunnen spelen, een beroep te doen op eigen juridische adviseurs en/of waarderingsexperten.

    Voor inbrengen in natura, fusies, splitsingen of gelijkgestelde verrichtingen is de commissaris belast met een bijzondere controleopdracht zie FAQ 3). Bij fusie of splitsing bestaat de opdracht van de commissaris erin na te gaan of de in het fusie- of splitsingsvoorstel opgenomen inlichtingen en desgevallend in de verslagen van de bestuursorganen, de algemene vergadering toelaten om de beslissing met volkomen kennis van zaken te nemen, en inzonderheid te verklaren in welke mate de ruilverhouding van de aandelen redelijk is vanuit het standpunt van de aandeelhouder van de vennootschap aan wie hij verslag uitbrengt.

    Voor een inbreng in natura is de tussenkomst van de commissaris beperkt tot het verstrekken van een commentaar bij de identificatie en beschrijving van de activa die worden ingebracht of overgedragen, alsook bij de waarderingsmethodes die het bestuur heeft toegepast om de vergoeding vast te stellen (zie FAQ 3). Niettemin zal de commissaris ook in het kader van dergelijke verrichtingen bijzondere aandacht moeten besteden aan de weerhouden waarderingen. Een kritische opstelling van de commissaris over de totstandkoming van de ruilverhouding is immers van groot belang voor de bescherming van de rechten van de minderheidsaandeelhouders.

    De FSMA is steeds bereid om op een confidentiële basis van gedachten te wisselen met individuele bestuurders en/of de commissaris, en neemt sowieso contact met hen indien ze dit opportuun acht.

  • 5. Is de belangenconflictregeling voor intra-groepsbeslissingen (art. 524 W.Venn.) van toepassing op dergelijke verrichtingen?

    De verschillende ondernemingen van een groep hebben soms uiteenlopende belangen bij een groepsinterne verrichting.

    Wanneer beslissingen of verrichtingen van genoteerde vennootschappen een effect kunnen hebben op andere groepsvennootschappen, voorziet de wetgeving in een belangenconflictregeling. Het uitgangspunt hiervan is dat intragroepsverrichtingen toegelaten zijn, maar worden onderworpen aan een procedure waarin de onafhankelijke bestuurders worden betrokken en die gepaard gaat met een informatieverplichting naar de aandeelhouders en naar derden toe via het jaarverslag.

    De meeste rechtsleer is van mening dat deze belangenconflictregeling alleen geldt voor beslissingen of verrichtingen die tot de bevoegdheid behoren van de raad van bestuur en niet van toepassing is op beslissingen of verrichtingen die, zoals de beslissingen en verrichtingen die in deze FAQ aan bod komen, tot de bevoegdheid behoren van de algemene vergadering. De bescherming die de procedure biedt, is volgens de heersende opvatting niet nodig als de algemene vergadering de eindbeslissing neemt. Immers, als de algemene vergadering van oordeel is dat een door de raad van bestuur voorgestelde verrichting niet in het belang van de vennootschap is, staat het haar in beginsel vrij het voorstel te weigeren. In de praktijk is dat echter niet altijd het geval, bijvoorbeeld in situaties waar de referentieaandeelhouder zelf al over voldoende stemrechten beschikt om de verrichting te laten goedkeuren. Om die reden is de FSMA er voorstander van dat bij verrichtingen die belangenconflicten doen rijzen in hoofde van de personen die de verrichting initiëren, de belangenconflictregeling vrijwillig of 'naar analogie' wordt toegepast.

    De FSMA stelt trouwens vast dat dat in de praktijk vaak gebeurt. De raad van bestuur van de genoteerde vennootschap past de belangenconflictregeling dan vrijwillig toe met als doel na te gaan of de verrichting geschiedt aan voorwaarden die ook tussen onafhankelijke economische actoren zouden gelden. Deze praktijk verdient navolging omdat de toepassing van de belangenconflictregeling de onafhankelijke bestuurders, bijgestaan door één of meer onafhankelijke experts, de mogelijkheid biedt en tegelijkertijd dwingt een uitdrukkelijk standpunt in te nemen over de verrichting.

    De FSMA beschouwt het ook een goede praktijk om het verslag dat door de onafhankelijke bestuurders wordt opgesteld integraal ter beschikking te stellen van de aandeelhouders op het ogenblik van de oproeping van de algemene vergadering.

  • 6. Wat zijn de aandachtspunten in verband met een fairness opinion?

    Hoewel dit niet verplicht is, gebeurt het vaak dat de (onafhankelijke) bestuurders van een genoteerde vennootschap de opdracht geven aan een financiële expert om een 'fairness opinion' (billijkheidsbeoordeling) af te leveren over de voorgestelde ruilverhouding (zie FAQ 7). Dit is een goede praktijk.

    Opdat een waarderingsanalyse als 'fairness opinion' kan beschouwd worden moet ze volgens de FSMA evenwel aan een aantal voorwaarden voldoen:

    • De analyse moet worden afgeleverd door een professionele en onafhankelijke partij; er dient dus bijzondere aandacht te worden besteed aan de selectie van de financiële expert. Dit betekent in de eerste plaats dat de expertise (zowel financieel technische kennis als kennis van de activiteiten van de betrokken vennootschap), de middelen en de professionele reputatie van de expert aangepast zijn aan zijn opdracht. Verder dient de aangestelde expert onafhankelijk te zijn van zowel de partijen die bij de verrichting betrokken zijn als van de verrichting zelf. Hij mag bijvoorbeeld geen belang hebben bij het welslagen van de verrichting door de wijze waarop hij voor zijn opdracht wordt vergoed.
      De overnamewetgeving bevat uitdrukkelijke criteria voor de aanstelling van een onafhankelijke waarderingsexpert bij een overnamebieding door een controlerende aandeelhouder. De FSMA raadt de vennootschappen aan om voor de selectie van de expert die een 'fairness opinion' zal afleveren gelijkaardige criteria te hanteren.
    • De waarderingsopdracht van de expert die een 'fairness opinion' aflevert moet zo ruim mogelijk zijn. Wezenlijke beperkingen aan de waarderingsopdracht zijn niet wenselijk. Zo is de FSMA van oordeel dat de expert de businessplannen, vooruitzichten en hypothesen die aan de basis liggen van de waardering eveneens op hun redelijkheid moet toetsen.

    Opdat de aandeelhouders de draagwijdte van de 'fairness opinion' juist zouden kunnen inschatten, beveelt de FSMA de genoteerde vennootschappen aan om in de bijzondere en/of schriftelijke verslagen (zie FAQ 3) uitdrukkelijke toelichting te verstrekken bij de onafhankelijkheid van de expert, met inbegrip van de structuur van zijn vergoeding, de reikwijdte (en eventuele beperkingen) van zijn opdracht en de conclusie van zijn werkzaamheden.

  • 7. Welke informatie moet er in de wettelijke verslagen worden opgenomen over de verantwoording van de ruilverhouding?

    Van groot belang is de passage die de raad van bestuur in het verslag (zie FAQ 3) wijdt aan de ruilverhouding. De ruilverhouding bepaalt hoeveel aandelen van de vennootschap die uit de bedrijfscombinatie zal voortvloeien de aandeelhouders van de bestaande vennootschap(pen), per aandeel van die vennootschap(pen), zullen ontvangen. De ruilverhouding is gebaseerd op een waardering van de vennootschappen die bij de bedrijfscombinatie betrokken zijn. Zij is bepalend voor de toekomstige machtsverhoudingen tussen de aandeelhouders in de onderneming(en) die uit de bedrijfscombinatie voortvloeien.

    Om de aandeelhouders in staat te stellen zich een gegrond oordeel te vormen over de waarderingen van de betrokken activa en passiva en het billijk karakter van de ruilverhouding te beoordelen, meent de FSMA dat de belangrijkste hypothesen waarop de waarderingen steunen cijfermatig dienen te worden gerapporteerd.

    Vaak wordt concurrentiegevoeligheid ingeroepen als tegenargument voor het geven van becijferde informatie. De uitdaging bestaat er dus in een evenwicht te vinden tussen de verplichting betekenisvolle informatie te verschaffen aan de aandeelhouders enerzijds en de bescherming van de concurrentiekracht van de bij de verrichting betrokken vennootschappen anderzijds. De FSMA meent dat de voornaamste hypothesen gehanteerd voor de waardering ten minste op globale wijze dienen te worden vermeld. In een aantal gevallen kan bijvoorbeeld informatie onder de vorm van een samengestelde jaarlijkse groeivoet en/of gemiddeldes over de gebudgetteerde periode een oplossing vormen. Verder dienen belangrijke afwijkingen van de gebruikte hypothesen ten opzichte het verleden of ten opzichte van de analistenconsensus te worden gemotiveerd.

    Tot slot meent de FSMA dat de aandeelhouders via de verslagen geïnformeerd moeten worden over de parameters die de voornaamste waarderingshypothesen beïnvloeden en in welke mate (sensitiviteitsanalyse).

  • 8. Vallen dergelijke verrichtingen onder de prospectusplicht?

    Wanneer genoteerde vennootschappen de notering vragen voor de nieuwe aandelen die voortvloeien uit een fusie, een splitsing of een inbreng in natura, dan moeten zij geen prospectus opmaken. Wel moeten zij voor het publiek informatie beschikbaar stellen die door de FSMA gelijkwaardig wordt beschouwd aan de informatie die in een prospectus zou moeten worden opgenomen.

    De publicatie van een dergelijk gelijkwaardig informatiedocument volgt in principe pas op het ogenblik van de notering van de nieuwe aandelen, d.w.z. nà de goedkeuring van de verrichting door de algemene vergadering.

    De FSMA beveelt de genoteerde ondernemingen echter aan om vóór de algemene vergadering reeds zoveel mogelijk relevante informatie ter beschikking te stellen van de aandeelhouders (bv. pro forma informatie over de gecombineerde entiteit, historische financiële informatie van de betrokken entiteiten opgesteld conform IFRS). Deze informatie kan ter beschikking worden gesteld via de bijzondere verslagen of via aparte documenten waarvan de beschikbaarheid wordt aangekondigd via een persbericht.

    De FSMA nodigt de betrokken partijen eveneens uit om de relevante bijkomende informatie (bv. pro forma's) ruim voor hun publicatie aan de FSMA over te maken. De vrijstelling op de prospectusplicht geldt immers slechts op voorwaarde dat de FSMA de voor het publiek beschikbare informatie als gelijkwaardig beschouwt, zodat de betrokken partijen er alle belang bij hebben om daarover zo snel mogelijk uitsluitsel te hebben.

  • 9. Wat zijn de aandachtspunten in verband met de communicatie over de verrichting?

    De belangrijkste informatiebron voor de aandeelhouders van de betrokken genoteerde vennootschap(pen) in het kader van een inbreng in natura, fusie, splitsing of gelijkgestelde verrichting zijn de verslagen die de wet oplegt.

    Deze verslagen moeten ten minste dertig dagen vóór de algemene vergadering ter beschikking worden gesteld van de aandeelhouders en van het publiek (zie FAQ 3). Indien de betrokken vennootschappen of hun bestuurders ook via andere communicatiekanalen (persberichten, interviews,…) over de verrichting willen communiceren, moeten zij erop toezien dat de op deze wijze verspreide informatie getrouw, nauwkeurig en oprecht is en niet misleidend over (bepaalde aspecten van) de voorgestelde verrichting.

    De FSMA verwacht dat zij hiertoe onder andere volgende richtlijnen zullen hanteren:

    • duidelijk vermelden dat de voorgestelde verrichting nog moet worden goedgekeurd door de aandeelhouders in een algemene vergadering met specifieke voorwaarden op het gebied van aanwezigheid en meerderheid;
    • niet de indruk wekken dat de verrichting en/of de ter beschikking gestelde informatie op voorhand door de FSMA werd goedgekeurd;
    • ervoor zorgen dat de inhoud van de informatie consistent is met de informatie die in de ter beschikking gestelde verslagen wordt gegeven; en
    • voor meer informatie over de verrichting steeds verwijzen naar de ter beschikking gestelde verslagen.
  • 10. Wat is de bevoegdheid van de FSMA?

    De FSMA spreekt zich niet uit over de opportuniteit en/of de modaliteiten van de voorgestelde verrichting. De beslissing over de goedkeuring van de verrichting komt volledig toe aan de aandeelhouders van de genoteerde vennootschap. Wel streeft de FSMA ernaar dat de aandeelhouders die over de verrichting moeten beslissen over zo juist en zo volledig mogelijke informatie beschikken. Het is in het licht van die doelstelling dat de aanbevelingen in deze FAQ gelezen moeten worden.

    De genoteerde vennootschappen zijn niet verplicht om de verrichting of de verslagen die in het kader van een dergelijke verrichting worden opgesteld, op voorhand te laten goedkeuren door de FSMA.

    Wel kan de FSMA na openbaarmaking van de wettelijke verslagen een waarschuwing publiceren als zij van oordeel is dat de informatie die door de genoteerde vennootschap wordt verspreid ontoereikend of misleidend is of dat de gelijke behandeling van de houders van effecten in het gedrang komt.

    Om dergelijke a posteriori tussenkomst te vermijden, raadt de FSMA de genoteerde vennootschappen aan om haar ruim op voorhand op de hoogte te brengen van geplande verrichtingen die belangenconflicten kunnen doen ontstaan in hoofde van de personen die de verrichting initiëren. Dat stelt de FSMA in staat haar eventuele opmerkingen op de ontwerpdocumenten over te maken vóór ze door de genoteerde vennootschap publiek worden gemaakt.