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Les apports en nature, les fusions, les scissions et les opérations assimilées peuvent faire naître des conflits d’intérêts dans le chef des personnes qui initient l’opération. Tel est en particulier le cas lors d’un regroupement d’entreprises qui touche deux sociétés ayant le même actionnaire de référence :

Dans ce type d’opération, les rapports de force futurs entre les actionnaires de la société issue du regroupement d’entreprises sont déterminés sur la base de l’évaluation des sociétés concernées par ce regroupement. Pour garantir la valeur économique des intérêts des actionnaires minoritaires, le rapport d’échange retenu dans le cadre de l’opération revêt dès lors une grande importance.

Afin de soutenir le processus décisionnel au sein des sociétés cotées lors d’opérations susceptibles de donner lieu à des conflits d’intérêts dans le chef des personnes initiant l’opération et de permettre à toutes les parties concernées de jouer pleinement leur rôle, la FSMA estime opportun de rappeler un certain nombre de principes fondamentaux applicables aux opérations d’apport en nature, de fusion ou de scission et aux opérations assimilées[1]. Elle profite de l’occasion pour aborder un certain nombre de questions concrètes et de bonnes pratiques.


1 En ce qui concerne les apports en nature, ce document traite uniquement des opérations sur lesquelles l’assemblée générale est appelée à se prononcer et il considère ces opérations uniquement du point de vue de la société faisant l’objet d’une augmentation de capital.

  • 1. Quel est le rôle de l'organe d’administration dans le cadre de telles opérations ?

    Tout projet d’apport en nature, de fusion, de scission ou d’opération assimilée émane de l’organe d’administration. La décision finale sur l’opération revient toutefois à l’assemblée générale des actionnaires. Dans la perspective de cette décision à prendre par l’assemblée générale, l’organe d’administration et le commissaire doivent établir un rapport sur des aspects spécifiques déterminés par la loi (voir la FAQ 3).

  • 2. Quel est le rôle des actionnaires ?

    L’organe d’administration établit le projet d’apport en nature, de fusion, de scission ou d’opération assimilée, mais la décision finale revient à l’assemblée générale des actionnaires.

    L’assemblée générale ne peut valablement voter sur une telle opération que si les actionnaires assistant à la réunion représentent au moins la moitié du capital social. Si cette condition n’est pas remplie, la société doit convoquer une deuxième assemblée générale, qui peut statuer sur le projet de l’organe d’administration quelle que soit la portion du capital représentée par les actionnaires présents.

    Pour être adopté par l’assemblée générale, le projet de l’organe d’administration doit recueillir au moins trois quarts des voix émises par les actionnaires lors de cette réunion.

    Les actionnaires ont le droit de poser des questions aux membres de l’organe d’administration et au commissaire au sujet de l’opération, notamment au sujet de ses conséquences pour l’évolution de la société et, partant, pour la valeur de leur participation. Ils peuvent également, à certaines conditions, faire inscrire des points supplémentaires à l’ordre du jour de l’assemblée générale. Ils ont évidemment aussi la faculté de voter, en personne ou par procuration, contre l’opération.

  • 3. Quelles sont les obligations de rapport incombant, en vertu de la loi, à l’organe d’administration et au commissaire à l’égard des actionnaires ?

    Contenu des rapports

    Fusion et scission

    L’obligation de rapport est fort semblable dans le cas d’une fusion ou d’une scission.

    L’organe d’administration doit tout d’abord établir un projet de fusion ou de scission. Il doit ensuite établir un rapport de fusion ou de scission, qui expose la situation patrimoniale des sociétés concernées et qui explique et justifie, du point de vue juridique et économique, l’opportunité, les conditions, les modalités et les conséquences de l’opération.

    Le rapport de fusion ou de scission doit mentionner le rapport d’échange proposé et indiquer les méthodes suivies pour le déterminer, l’importance relative donnée à ces méthodes et les valeurs auxquelles chaque méthode parvient (voir la FAQ 7). Si la détermination du rapport d’échange s’est heurtée à des difficultés particulières, il doit en être fait mention dans le rapport.

    Enfin, le commissaire doit de son côté établir un rapport écrit dans lequel il déclare si, à son avis, le rapport d’échange est raisonnable ou non.

    Apport en nature

    Lors d’une augmentation de capital par apports en nature, l’organe d’administration de la société bénéficiaire de l’apport doit établir un rapport, dans lequel il expose l’intérêt que cet apport présente pour la société. Ce rapport comporte en outre une description et une évaluation motivée de l’apport.

    Le commissaire doit, à son tour, établir un rapport dans lequel il examine la description faite de l’apport ainsi que les modes d’évaluation appliqués. A la différence de ce qui est prévu dans le cas d’une fusion ou d’une scission, la loi n’impose pas, lors d’un apport en nature, que le commissaire se prononce sur le caractère raisonnable des valeurs retenues.

    L’organe d’administration doit également indiquer, le cas échéant, les raisons pour lesquelles il s’écarte des conclusions du rapport du commissaire.

    Publicité des rapports

    Six semaines avant l’assemblée générale, le projet de fusion ou de scission doit être déposé par chaque société concernée au greffe du tribunal de commerce dans le ressort duquel son siège est établi. Ce projet est publié par extrait ou par mention dans les Annexes au Moniteur belge.

    Le projet de fusion ou de scission et les rapports prévus par la loi, ainsi que les rapports spéciaux établis dans le cadre d’un apport en nature, doivent être annoncés dans l’ordre du jour de l’assemblée générale appelée à se prononcer sur le projet de fusion ou de scission ou sur l’augmentation de capital par voie d’apport.

    Les sociétés cotées doivent mettre les rapports à la disposition des actionnaires sur leur site web, au plus tard le jour de la publication de la convocation à l’assemblée générale, donc au moins trente jours avant celle-ci.

    Les sociétés cotées doivent également transmettre à la FSMA leurs convocations aux assemblées générales, y compris les documents destinés à être présentés à l’assemblée. Elles doivent le faire au plus tard au moment où ces informations sont mises à la disposition des actionnaires. La FSMA rend ces informations publiques via STORI[1].


    1 http://stori.fsma.be.
  • 4. Quel est le rôle des administrateurs indépendants et du commissaire de la société cotée ?

    Pour éviter qu’une société cotée soit gérée en fonction d’intérêts particuliers et non dans l’intérêt de tous les actionnaires, le droit des sociétés prévoit l’obligation de désigner des administrateurs indépendants. Dans le cas de conflits d’intérêts, un esprit critique de la part des administrateurs indépendants revêt - indépendamment de l’application éventuelle du régime légal des conflits d’intérêts (voir la FAQ 5) - une grande importance pour assurer la protection des droits des actionnaires minoritaires.

    La FSMA invite les administrateurs indépendants à faire appel à leurs propres conseillers juridiques et/ou experts en évaluation si cela s’avère nécessaire pour leur permettre de jouer pleinement leur rôle.

    Lorsqu’il est question d’apports en nature, de fusions, de scissions ou d’opérations assimilées, le commissaire est chargé d’une mission de contrôle particulière (voir la FAQ 3). Dans le cas d’une fusion ou d’une scission, sa mission consiste, d’une part, à vérifier si les informations fournies dans le projet de fusion ou de scission et, le cas échéant, dans les rapports des organes de gestion permettent à l’assemblée générale de prendre sa décision en parfaite connaissance de cause et, d’autre part, à déclarer notamment dans quelle mesure le rapport d’échange des actions est raisonnable du point de vue de l’actionnaire de la société à laquelle il fait rapport.

    Dans le cas d’un apport en nature, l’intervention du commissaire demeure limitée, en vertu du CSA (article 7:197), à la fourniture d’un commentaire sur la description des actifs apportés ou cédés, ainsi que sur l’évaluation adoptée et les modes d’évaluation appliqués par l’organe de gestion pour fixer la rémunération (voir la FAQ 3). La FSMA constate que, dans l’exposé des motifs portant sur l’article 7:197 du CSA, le législateur confirme que le commissaire doit se prononcer sur le caractère raisonnable de l’évaluation et de la rémunération qui est attribuée en contrepartie de l’apport, à l’instar de la mission de contrôle du rapport d’échange dans une fusion. Dans le texte de l’article même, l’on ne trouve toutefois nulle trace de cette vérification du caractère raisonnable. La FSMA reste néanmoins d’avis que, dans le cadre de cette opération, le commissaire devra aussi porter une attention particulière aux valeurs retenues. Une attitude critique du commissaire à l’égard de l’élaboration du rapport d’échange revêt en effet une grande importance pour assurer la protection des droits des actionnaires minoritaires.

    La FSMA est toujours disposée à procéder à un échange de vues confidentiel avec des administrateurs individuels et/ou le commissaire et prend de toute façon contact avec eux lorsqu’elle le juge opportun.

  • 5. Le régime des conflits d’intérêts lors de décisions intragroupe (article 7:97 du CSA) est-il applicable à de telles opérations ?

    Les différentes sociétés d’un groupe peuvent avoir des intérêts divergents lors d’une opération intragroupe.

    Le droit des sociétés prévoit un “régime des conflits d’intérêts” à respecter lorsque des décisions ou opérations de sociétés cotées sont susceptibles d’avoir un effet sur d’autres sociétés du groupe. Ce régime part du principe que les opérations intragroupe sont autorisées, mais doivent être soumises à une procédure qui implique les administrateurs indépendants et qui est assortie d’une obligation d’information à l’égard des actionnaires et de tiers.

    Sous l’empire des anciennes règles (article 524 du C.Soc.), la majorité de la doctrine considérait que le régime des conflits d’intérêts s’appliquait uniquement aux décisions ou opérations relevant des compétences du conseil d’administration et qu’il ne concernait pas les décisions ou opérations qui, comme celles abordées dans les présentes FAQ, relèvent des compétences de l’assemblée générale. Selon l’opinion dominante d’alors, la protection offerte par la procédure n’était pas nécessaire si l’assemblée générale prenait la décision finale. Le raisonnement était que l’assemblée générale, si elle estimait que l’opération projetée par le conseil d’administration n’était pas dans l’intérêt de la société, avait en principe la faculté de rejeter le projet. Dans la pratique, ce n’était toutefois pas toujours le cas. Pensons, par exemple, aux situations dans lesquelles l’actionnaire de référence disposait déjà de droits de vote suffisants pour faire approuver l’opération. C’est la raison pour laquelle, dans la première version de ces FAQ, la FSMA recommandait d’appliquer le régime des conflits d’intérêts sur base volontaire ou “par analogie” dans le cas d’opérations susceptibles de faire naître des conflits d’intérêts dans le chef des personnes initiant l’opération. A la lumière de cette recommandation, qui a été bien suivie dans la pratique, le CSA (article 7:97) a instauré l’obligation légale d’appliquer dans pareil cas le régime des conflits d’intérêts.

    De cette manière, l’organe d’administration de la société cotée peut vérifier si l’opération s’effectue à des conditions qui s’appliqueraient également entre acteurs économiques indépendants. L’application du régime des conflits d’intérêts présente l’avantage de permettre aux administrateurs indépendants, assistés par un ou plusieurs experts indépendants, d’adopter une position explicite sur l’opération, tout en les contraignant à le faire.

    La FSMA considère qu’il est de bonne pratique que le rapport établi par les administrateurs indépendants soit mis dans son intégralité à la disposition des actionnaires au moment de la convocation de l’assemblée générale. 

  • 6. Quels sont les points d’attention concernant une fairness opinion ?

    Bien que cela ne soit pas obligatoire, il arrive souvent que les administrateurs (indépendants) d’une société cotée chargent un expert financier d’émettre une « fairness opinion » (avis d’équité) sur le rapport d’échange proposé (voir la FAQ 7). Il s’agit là d’une bonne pratique.

    Pour qu’une analyse visant à évaluer une opération puisse être considérée comme une « fairness opinion », il faut néanmoins, selon la FSMA, qu’elle réponde à un certain nombre de conditions :

    • L’analyse doit être effectuée par une partie professionnelle et indépendante ; il convient donc d’être particulièrement attentif à la sélection de l’expert financier. Cela signifie en premier lieu que l’expertise (tant les connaissances technico-financières que la connaissance des activités de la société concernée), les moyens et la réputation professionnelle de l’expert doivent être adaptés à sa mission. L’expert désigné doit, en outre, être indépendant aussi bien des parties concernées par l’opération que de l’opération elle-même. Il ne peut, par exemple, avoir un intérêt à la réussite de l’opération par la manière dont il est rémunéré pour sa mission.
      La législation sur les offres publiques d’acquisition (OPA) prévoit des critères explicites à appliquer lors de la désignation d’un expert indépendant chargé d’évaluer les titres visés par une OPA lancée par un actionnaire de contrôle. La FSMA recommande aux sociétés d’utiliser des critères similaires pour sélectionner l’expert qui émettra une « fairness opinion ».

    • La mission d’évaluation de l’expert chargé d’émettre une « fairness opinion » doit être aussi large que possible. Des restrictions essentielles à la mission d’évaluation ne sont pas souhaitables. La FSMA estime ainsi que l’expert doit également examiner, quant à leur caractère raisonnable, les plans d’affaires, les perspectives et les hypothèses sur lesquels est basée l’évaluation.

    Pour que les actionnaires puissent estimer correctement la portée de la « fairness opinion », la FSMA recommande aux sociétés cotées d’insérer dans les rapports spéciaux et/ou les rapports écrits (voir la FAQ 3) un commentaire explicite sur l’indépendance de l’expert, y compris sur la structure de sa rémunération, la portée (et les limites éventuelles) de sa mission et la conclusion de ses travaux.

  • 7. Quelles sont les informations sur la justification du rapport d’échange qui doivent être reprises dans les rapports prévus par la loi ?

    Comme indiqué ci-dessus, l’organe d’administration doit établir un rapport (voir la FAQ 3). Le passage qu’il consacre dans ce document au rapport d’échange revêt une grande importance. Le rapport d’échange détermine le nombre d’actions de la société issue du regroupement d’entreprises que les actionnaires de la (des) société(s) existante(s) recevront par action de cette (ces) société(s). Le rapport d’échange est basé sur une évaluation des sociétés concernées par le regroupement d’entreprises. Il est déterminant pour les rapports de force futurs entre les actionnaires de la (des) société(s) issue(s) du regroupement d’entreprises.

    Pour permettre aux actionnaires de se forger un jugement fondé sur les évaluations des actifs et passifs concernés et d’apprécier le caractère équitable du rapport d’échange, la FSMA estime que les principales hypothèses sur lesquelles reposent les évaluations doivent être communiquées sous forme de chiffres.

    Souvent la sensibilité à la concurrence est invoquée comme contre-argument pour la communication d’informations chiffrées. Le défi consiste donc à trouver un équilibre entre, d’une part, l’obligation de fournir des informations significatives aux actionnaires et, d’autre part, la protection de la compétitivité des sociétés concernées par l’opération. La FSMA estime que les principales hypothèses utilisées pour procéder à l’évaluation doivent au moins être mentionnées de manière globale. Dans certains cas, une information sous la forme d’un taux de croissance annuel composé et/ou de moyennes sur la période budgétée peut constituer une solution. Tout écart important des hypothèses utilisées par rapport au passé ou par rapport au consensus des analystes doit en outre être motivé.

    Enfin, la FSMA estime que le rapport de l’organe d’administration doit également informer les actionnaires sur les paramètres qui influencent les principales hypothèses d’évaluation et sur la mesure dans laquelle ils influencent celles-ci (analyse de sensibilité).

  • 8. Quels sont les points d’attention concernant la communication d’informations sur l’opération ?

    La principale source d’informations pour les actionnaires de la (des) société(s) cotée(s) concernée(s) dans le cadre d’un apport en nature, d’une fusion, d’une scission ou d’une opération assimilée sont les rapports imposés par la loi.

    Ces rapports doivent être mis à la disposition des actionnaires et du public au moins trente jours avant l’assemblée générale (voir la FAQ 3). Si les sociétés concernées ou leurs administrateurs souhaitent également fournir des informations sur l’opération en utilisant d’autres canaux (communiqués de presse, interviews, …), ils doivent veiller à ce que les informations diffusées de cette manière soient fidèles, précises et sincères et ne risquent pas d’induire en erreur sur (certains aspects de) l’opération projetée.

    La FSMA attend d’eux qu’ils suivent, à cet effet, notamment les lignes directrices suivantes :

    • mentionner clairement que l’opération projetée doit encore être approuvée par les actionnaires lors d’une assemblée générale répondant à des conditions spécifiques en termes de présence et de majorité ;
    • ne pas susciter l’impression que l’opération et/ou les informations communiquées ont été préalablement approuvées par la FSMA ;
    • veiller à ce que le contenu des informations soit cohérent avec celui des informations fournies dans les rapports diffusés ; et
    • pour toute information supplémentaire sur l’opération, toujours faire référence aux rapports diffusés.
  • 9. Quelles sont les compétences de la FSMA ?

    La FSMA ne se prononce pas sur l’opportunité et/ou les modalités de l’opération projetée. La décision d’approbation de l’opération appartient entièrement aux actionnaires de la société cotée. La FSMA s’efforce en revanche de faire en sorte que les actionnaires qui doivent statuer sur l’opération disposent d’informations aussi exactes et complètes que possible. C’est à la lumière de cet objectif que les recommandations émises dans les présentes FAQ doivent être lues.

    Les sociétés cotées ne sont pas obligées de faire approuver préalablement par la FSMA l’opération ou les rapports qui sont établis dans le cadre de cette opération.

    La FSMA peut en revanche, après la publication des rapports imposés par la loi, rendre public un avertissement si elle estime que les informations diffusées par la société cotée sont insuffisantes ou susceptibles d’induire en erreur ou que l’égalité de traitement des porteurs de titres est compromise.

    Pour éviter ce genre d’intervention a posteriori, la FSMA conseille aux sociétés cotées de l’informer bien à l’avance des opérations envisagées qui peuvent faire naître des conflits d’intérêts dans le chef des personnes initiant l’opération. Cette façon d’opérer permet à la FSMA de transmettre ses remarques éventuelles sur les documents en projet avant que la société cotée ne procède à leur publication.